价值投资的核心不在于持有时效长短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研与否，而在于“安全边际”。过去几年，A股的一大错误就是忽略估值。

本刊特约作者 凌鹏/文

很多人认为2021年以来的A股颓势是价值投资失效，因为很多根正苗红的“好公司”股价都下跌好多。

(资料图片)

价值投资有许多分支，主要分为烟蒂派和成长派。前者以格雷厄姆及其大弟子沃尔特·施洛斯为主，后者以费雪和芒格为代表，巴菲特曾自称是85%格雷厄姆和15%费雪。烟蒂派不深研、分散，格雷厄姆主张以运营资本2/3的价格买入、持有最多三年就卖出；成长派主张集中投资、深度研究、长期持有、给品牌等无形资产以溢价。

这里有一个很大的误解：很多人认为成长派可以不讲估值，并且谣传芒格说过“好公司可以溢价买入并持有”。在《芒格之道》1997年的发言中，芒格亲口否认了这种“传言”，他说过，“以低估值买入烟蒂，不如以合理价格持有好公司”，但他从来没有说过可以“溢价”持有，他认为“任何价值投资都应该低于内涵价值买入”。

所以价值投资的核心不在于持有时效长短、不在于分散或者集中、甚至不在于深研与否，而在于“安全边际”，以低于内涵价值买入、高于内涵价值卖出。价值投资必然看重估值，在价值投资者的眼中没有“无价之宝”，即便是长生不老药也应该有个合理价格。

回到开头的话题，2021年至今，很多“好公司”跌了很多，但这并非价值投资失效，因为这些股票在2021年年初已经严重泡沫化。一方面，很多人对价值投资的理解还停留在“买好公司、不乱来”的阶段，这显然误解了价值投资的内涵。另一方面，从2021年至今有一批传统股票价值回归、红利指数最为强势，但这些却为大家所忽视。总而言之，2021年以来的A股，非但不是价值投资的失效、反而是彰显。

用申万低PB指数和高PB指数年度收益差对价值因子进行评估，虽然这不是衡量价值最好的标准，但这却是国际通用的方法。从2000年以来结果显示，2020年才是价值投资最黑暗的年份、2021年就迎来曙光。

过去几年，A股的问题在于一个“错误”和三个“错失”。

一个“错误”就是忽略估值。传统价值投资者所青睐的以消费医药为代表的核心资产，经过2020年的泡沫后，基本已经没有性价比了。但很多投资者期望以5年以上的业绩增长来填充泡沫，以时间换取空间，坚守在看上去还不算贵得离谱的公司上。但泡沫的消除很少是用长时间的业绩增长来填实，更多是阶段性的股价大跌。

“错失”一，由于偏见和歧视，导致错过很多低估值股票的机会，比如银行、煤炭、电信等，因为这些行业长期不受待见，甚至被贴上“价值陷阱”的标签，基金经理如果大比例配置这些行业，很可能被市场和同行所鄙视，会被认为只会买低市盈率股票，一点技术含量都没有。

“错失”二，因为能力圈的限制，错失了以新能源为代表的巨大新产业趋势。毋庸置疑，以宁德时代为代表的这批公司，长期来看，最终可能会被技术迭代、供求关系、价格战所拖累，但这些年这些公司的业绩暴增带动股价的大幅度上涨。而传统的价值投资者，对这样的新趋势、新产业，往往持怀疑的态度，也鲜有参与。

“错失”三，因为覆盖面问题，错失了很多被主流资金忽略的优秀中小市值公司。A股现有5000多家公司，但其中有一半以上无券商覆盖、更是被主流机构忽略，但不代表里边没有优秀公司，而且这些优秀公司因为不是市场关注焦点，估值很便宜。

美股上世纪70年代“漂亮50”起落给人最大的启发在于：即便是伟大的投资，一旦估值过高，过程中的回落也难以承受。

“漂亮50”起落中诸神的表现和感悟也令人唏嘘。巴菲特凭借独特的商业模式真正穿越了周期、实现了理论层面的收益率；芒格在巨亏两年后选择反弹清盘；索罗斯凭借做空“漂亮50”赚到了第一桶金；霍华德·马克斯留下了那句著名的话“Value is not what do you buy, but how much do you pay”（价值不是你买什么，而是你付多少钱）;迈克尔·斯坦哈特在他的自传《我不是多头》中说“那段时间整个办公室都充满了焦虑，因为我们在做空全美国、甚至全世界做好的股票，仅仅是因为它们价格太高”……

格雷厄姆曾经说过一句话，据说巴菲特想了50年才真正明白。那句话就是“You can get in a whole lot more trouble in investing with a sound premise than with a false premise.” （比起在一个错误的预期下投资，在合理的预期下投资反而会陷入一个更大的麻烦之中。）

相对于一些“不好的投资”，有时候“好的投资”会伤你更深，这句话实在太深刻、太经典了。“不好的投资”不会投入太多精力和仓位，一旦趋势不对也很容易抽身；但“好的投资”如果估值太高很容易陷入，这恰恰就是过去两年多A股所面临的问题。

（作者为荒原资产董事长）

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