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事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入141.39 亿元，同比-1.9%，归母净利润3.38 亿元，同比+20.1%，其中Q2 单季实现营业总收入70.68 亿元，同比-1.3%，归母净利润1.51 亿元，同比+30.1%。

液奶延续增长趋势，牧业等拖累营收表现。分产品：23Q2 乳制品板块营收同比-0.4%，其中液态奶营收同比+5.4%，我们认为主因22 年同期上海大本营市场受疫情影响较大，23 年消费场景逐步恢复；其他乳制品营收同比-9.8%，我们认为或受海外奶粉业务表现不佳影响（新西兰新莱特23H1 收入同比+0.4%）；其他主营业务营收同比+36.4%，我们认为或与冰淇淋业务增长有关；牧业产品营收同比-23.5%，降幅环比缩窄（23Q1 同比-31.2%）。分地区：23Q2 上海地区恢复显著，营收同比+11.1%；外地/境外市场营收分别同比-2.8%/-8.9%。分渠道：23Q2 经销商渠道收入保持稳健，直销/经销渠道营收占比分别为23.3%/76.0%。公司持续发力渠道下沉，23Q2 经销商净增加112 家至4025 家，其中上海/外地经销商分别增长8/104 家至446/3579家。

成本回落助推毛利率，归母净利率延续上行。23Q2 公司毛利率同比+1.86pct至20.3%，主要受益于原奶成本下行（23Q2 均价同比-6.8%）及高毛利率液奶板块占比提升（同比+3.54pct）。23H1 销售费用率同比-0.02pct 至12.2%，主因营销类费用率同比-0.50pct。23Q2 期间费用率同比+2.55pct 至17.2%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+1.51pct/+0.71pct/+0.05pct/+0.28pct 至12.5%/3.5%/0.3%/0.8%。受益于毛利率提升及所得税率下行（同比-9.50pct），23Q2 归母净利率同比+0.52pct 至2.1%。

立足创新引领，夯实奶源发展。公司持续发力产品推新，23H1 共开发上市30 个新品，包括畅优 0 腹担?风味发酵乳系列、优倍有机鲜牛奶等；光明奶粉方面，注册上市3 系列新品，满足消费者多元化需求；冰激凌业务方面，光明优倍鲜奶冰淇淋大红袍茶风味、光明×大白兔脆筒冰淇淋等新品表现良好。奶源建设持续推进，公司上半年完成宁夏中卫、安徽阜南、安徽淮北、哈川二期、金山项目建设，其中宁夏中卫、安徽阜南项目已完成验收。目前，光明牧业牛只健康水平、生鲜乳质量及奶牛单产等指标达到历史最佳水平。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-25 年EPS 分别为0.47、0.55、0.68 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年20-25 倍P/E，对应合理价值区间为9.34-11.68 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

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